本文是《极简投研》的第96篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、分众传媒概述

分众传媒成立于03年，并于04年上市，主营楼宇媒体（94%）、影院媒体（6%），覆盖城市主流消费人群的工作、生活、娱乐、消费场景。

【资料图】

分众传媒在全国楼宇媒体的市占率约95%，在电梯媒体的市占率约70%，在影院映前广告领域的市占率约55%。总体上，市场份额遥遥领先第2至5名之和的1.8倍。

公司的主营楼宇媒体和影院媒体属于端点媒体行业，端媒行业的特点是：

1）必经：楼宇电梯是必经之地，消费者无论如何都无法绕开。

2）精覆盖：精准覆盖都市中产阶级消费者。

3）高频次：日均触达5亿人次。

4）低干扰：人们乘坐电梯的时候很少玩手机。

5）三分天下：中国广告进入了以央视为代表的传统电视广告，以BAT为代表的互联网广告，以分众传媒为代表的生活空间媒体三分天下的时代。然而，纵使如此，端媒的市场规模依旧不大，大多数广告主的预算还是投入了互联网和电视。因而可以说，端媒是三国时期疲敝的益州，以一州之力称帝。

6）周期性行业：宏观经济景气时，广告主对于产品的消费前景趋于乐观，就会加大广告投入；而当宏观经济不景气时，居民消费疲软，企业经营承压，往往会首先从减少广告投放开始，削减开支。

二、分众传媒的投资逻辑

分众传媒主营楼宇媒体（94%）、影院媒体（6%）。

公司本质是一个批发商，从众多零售商那里批发电梯广告位、影院屏幕时间等，形成了一个巨大的批发市场，随后打包卖给大客户。

具体来说，物业公司拥有电梯，但是最初仅视之为电梯罢了，电影院也仅仅依靠放映电影赚钱，但是有一天分众传媒来了，跟物业公司签订合同租借电梯广告位，跟电影院签订合同租借映前放映时间，物业和电影院想，何乐而不为？没有任何损害，却带来一笔额外收入。

于是，分众传媒就这样积极的扩展自己的广告位，进而拥有了强大的终端渠道和相应的影响力，进而可以触及最终的大客户。

整个过程可谓是三赢：物业电影院赢、分众传媒赢、最终客户赢。

而为什么电影院和物业自己不和最终的客户谈判，一定要有分众传媒这样的中间商？原因是，自己的宣传面积实在太小，影响实在太小，互联网巨头不屑一顾。

作为端媒批发商的分众传媒，拥有如下竞争优势：

1）资源优势：在非典时期，公司一方面急剧扩张，另一方面不断收购并购，奠定了行业龙头地位。同时，在签订合约时，公司约定了优先续约权，这进一步保障了公司的龙头地位。

因而，公司的核心资产就是媒体资源，媒体租赁成本在营业成本中的占比高达70%。

而为何公司拥有如此惊人的资源优势？先发优势，背后就是管理层的魄力和行动力了，公司就此提前锁定了一、二线城市的优势点位，形成了强大的渠道优势。

2）规模优势：公司拥有强大的渠道能力，一方面，面对客户时有议价能力，另一方面，分摊了管理费用，边际成本递减。

3）客户优势：公司客户众多，同时，客户结构不断优化，客户从互联网、游戏、交通、通讯、房产家居行业向日用消费品行业切换。这有利于公司抵御经济周期，实现业绩的稳定增长。

4）运营优势：公司拥有灵活有效的投放策略，能够做到千楼千面的个性化投放、更加注重资源扩展质量、应收账款持续下降。

总之，分众管理层拥有洞察力，能够发现端媒这个蓝海，同时拥有执行力，能够逆势而动，不断扩张成为行业第一。

市场随后也的确奖励了分众，公司04年上市，开盘价14.5元，15年后复权最高价219.16元，涨幅达1411%。

然而，如上解释了分众传媒的成功，却并没有解释公司迟滞的现在。

15年后股价持续下滑，近几年股价也处于停滞阶段。伴随股价停滞的是，公司的营收&净利在经历多年持续、迅猛的增长后，18年触顶，后迟滞增长，大体呈下滑趋势；同时，盈利能力持续下滑，17-22年，毛利率72%下降至60%，净利率从50%下降至30%，ROE从67%下降至15%。

公司营收&净利停滞，盈利能力持续下滑，股价停滞不前的原因有三：

1）重要客户减少：互联网公司、游戏公司、教育公司、直播、保险、医美的广告投放减少，这些才是大金主。

2）竞争对手介入：公司是一块肥肉，却没有很明显的护城河，已经有众多对手的侵犯。

3）市占率很难再提升：公司已经是行业的绝对龙头了，市占率很难再提升了。

因而，公司已经由成长股变为分红股了，近几年股利支付率超过100%，公司股价不低，但是分红率有5%。

分众传媒依旧是好公司，只是成长不再。

三、分众传媒的估值

根据如上分析，公司不再有成长性，我视之为某种意义上的周期股。

过去5年公司PE低值=11，PE高值=38，可以在这个区间内做低买高卖。

截止23年8月26日，公司动态PE=24，不宜建仓。

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